上周五公布的非农就业人数数据显示，4月份的新增就业人数低于预期：17.5万，而市场预期为24.3万。失业率也从之前的3.8%上升到3.9%。这些数据让人们看到了希望，即美国劳动力市场并没有过热，利率降低仍然是可能的。唯一的问题是通胀迄今为止公布的数据一直居高不下，让许多美联储成员感到困扰。

美国股市对这一意外的发展反应热烈。特别是纳斯达克综合指数(NDX)，上周五收盘时涨幅接近2%，标普500指数(SPX)涨1.26%，道琼斯工业平均指数(DJI)收盘上涨1.18%。可以理解的是，美元对这一情况的改变并不感兴趣，DXY在交易期间急剧下挫，收盘时下跌了四分之一个百分点。黄金则毫不动摇，上周大部分时间都在USD $2300美元/盎司左右波动，周五收盘时基本持平。商品中的一个例外是石油，由于全球增长预测下调以及伊朗和以色列之间的冲突降温，上周石油价格下跌了约6%。

本周的财经日历上没有什么让人兴奋的。市场参与者将不得不等到周四才能看到任何实质性的项目，其中包括英格兰银行和欧洲央行的更多利率讨论，接着是美国的失业申请。

谈到日元，交易者可能已经注意到过去几个交易日中，美元日元的剧烈波动。长期投资者可能想知道是否会有趋势反转。那么，美元和日元之间到底发生了什么？

问题的关键在于，美元的利率大约为5.5%，而日元的利率基本为零。这为有能力利用的人提供了一个机会。这个机会被称为套利交易。套利交易涉及到以低成本借入日元，然后将借来的资金投入到高收益的货币中。不同利率之间的差距决定了利润空间。

在日元和美元的情况下，利差足够大，足以在金融界引起很大的关注。投资公司借出日元，购买美元，相对提高了美元相对日元的价格，并从美元的高收益中大大受益。这一直是美日对上涨的主要驱动力。问题在于，只要利率差异持续存在，就会对日元产生持续的卖压。问题是，为什么这两国的利率在一开始就如此不同呢？为了回答这个问题，我们需要回顾一下历史。从经济角度来看，日本和美国处于非常不同的情况。日本经济在1990年代初期完全崩溃，在这之前的四十年间经历了极度的增长。随之而来的几十年停滞迫使日本央行将日元利率降至可忽视的水平，以便向他们的银行系统注入资金至市场。货币宽松的框架旨在刺激借款和投资，鼓励在困境中的经济中产生新的增长。结果并不一致。尽管日本股市最终创出了新高，但经济本身从未真正获得任何上升动力。这使得日本央行的选择非常有限。任何利率的上调都会扼杀到目前为止所取得的微弱增长。央行需要看到形式上的进步，如更高的工资，价格通胀和经济扩张。到目前为止，这些迹象都看不到，因此目前的目标利率为零。

现在让我们来看看美国。美国经济在2020年经历了一次小型衰退。为了抵消这一点，美联储将利率降至零，同样是为了刺激借款、投资和增长。这种做法确实奏效了，美国经济经历了强劲的反弹，以至于劳动市场和通胀数据开始显示出过热的迹象。这时的应对方式是做相反的事情，提高利率，直到经济冷却，因此目前的目标利率为5.5%。这就是形成目前局势的过程，但接下来会怎么走呢？让我们反思货币贬值的后果。如果日元兑美元下跌，谁会在意？一方面，货币贬值对出口市场有很大帮助。日本商品在世界舞台上变得更便宜，增加了资金流入，推动了本地增长。货币贬值也有助于吸引游客，他们被划算的汇率所吸引。另一方面，货币贬值使得进口到国内的一切变得更加昂贵。这包括一些至关重要的商品，比如石油。对于像日本这样完全依赖石油进口的国家，这是一个问题。更高的能源成本显然对工业生产非常有害，可能导致成本推动型通货膨胀，也就是制造商品变得更昂贵时发生的情况。除非通过出口实现的额外增长大于制造商品的额外费用，否则就存在问题。那么日本央行应该怎么做呢？如前所述，任何利率上修都会阻碍到目前为止所取得的小幅经济增长。此外，即使允许日元利率上升，比如说1%，但利差仍然足够大。这个差距需要大幅度地缩小，这是日本央行现阶段无法做到的。另一种可能性是日本央行在公开市场上购买日元，以其外汇储备为交换。从本周美元兑日元的急速抛售来看，很有可能采取这措施了。银行活期账户余额的变化似乎正在证实这一论点，尽管市场终将等待任何官方确认。日本的问题被美联储一再推迟降息的事实所加剧，这意味着市场对日元的卖压会持续更久的时间。对任何人来说，这都不是令人称羡的情况。

以上是从日本的角度来解释的情况，但忽略了一些至关重要的细节。套利交易的全部意义在于使用便宜的日元购买国外的货币和资产。当这笔交易清算时会发生什么？所有的现金将不得不在某个时候偿还；所有注入外国资产的流动性必须被撤回到日本。当到了偿还债务的时候，那些外国资产的价格会发生什么？影响的范围遍及全球。此外，再次从日本的角度来思考，当世界涌入日元以偿还他们的贷款时，日元的价格会发生什么？任何美元日元趋势的反转都会触发人们卖出他们的外汇储备，购买回借来的日元，从而引发一场挤兑的竞赛。如果有一件无可争议的事实，那就是世界经济从未如此紧密地相互联系。

市场在过去的几个交易时段内经历了一定程度的波动，但在今日的非农就业人口公布之前，总体上仍处于区间震荡。本周初杰罗姆·鲍威尔的评论使交易者确信，加息仍然非常不可能，但他的其他一些评论仍然对任何时候降息的前景进行了淡化。美联储主席明确表示，通胀仍然过高，"进一步降低通胀的进展并不确定，前进的道路充满不确定"。本质上，降息被推迟，而非取消。

美元货币指数(DXY)在过去两天显示出一些疲弱的迹象，但目前仍牢牢维持在105的水平以上。对DXY产生下行压力的一个因素是日元的突然走强。周三，美元兑日元跌了整整2%，接下来的交易时段又跌了0.67%。快速看一下图表就会发现，日本可能终于介入，防止其货币的价格行为失控，尽管市场将不得不等待任何官方的确认。

本周，中东进一步对抗的意愿持续消退。周三，布伦特原油(BRENT)价格跌破USD $84美元/桶，WTI现在徘徊在USD $78美元/桶。黄金似乎已经失去了动力，盘整在USD $2300美元/盎司区间。

经历了一周的股市过山车后，最终谷歌和微软发布了出色的盈利报告引领全市场的反弹。 上周尾声科技股表现良好，纳斯达克综合指(NDX)数当天大涨了2%，标准普尔500指数(SPX)稍微落后但最后收涨1%；道琼斯工业平均指数(DJI)收盘上涨 0.4%。

上周五美国个人消费开支(PCE)数据下降，并没有什么惊奇。 美联储首选的通胀指标显示，同比增长2.8%，而预期为2.6%，环比数据与共识完全一致，为0.3%。 虽然只有小幅偏差，但市场对于今年预期的利率下调幅度感到怀疑。 美联储将在周三宣布利率决定；目前的利率没有变化被完全定价在内。

市场情绪不稳导致美元上周五上涨了半个百分点到106。 黄金在周一的初步下跌后呈现的波动很小。

美元的强势给日元带来了困扰，上周五的汇率暴跌，冲破156后一路上涨到158。 上周日本央行的表态没有给市场带来信心。 该国的中央银行降低了今年的经济增长预期，而数据显示，东京的通胀数字低于预期。 考虑到日元和美元之间的利率差距如此之大，交易者们没有理由喜欢日元。

美国令人不安的经济数据导致周四股票价格大幅下跌，因为第一季度GDP数字低于预期的1.6%，而共识为2.5%。这本身就是一个令人担忧的统计数据，但加上了意料之外的核心PCE价格上涨，第一季度上涨了3.7%，也超过了预期。这两个数字加在一起，对于通货膨胀来说，描绘出了一个相当暗淡的画面。无庸置疑，高价格和停滞的增长并不是任何人的愿望，当然也不在美联储的愿望之列。

主要指数开盘低开，道琼斯指数(DJI)受到的打击最重，1%的跌幅但保持在38,000点以上。纳斯达克综合指数(NDX)最终以不太令人振奋的0.64%的跌幅收盘。标普500指数(SPX)短暂下跌至5,000点以下，最终收盘时稍微低于半个百分点。

更糟糕的是，这周发布的一些盈利报告并没有给人很大的信心。Meta公布了过高的运营成本，引发了公司盈利能力的问题，导致股票暴跌超过10%。科技股总体上呈现下跌，因为微软、谷歌和亚马逊面临了卖压。

通胀恐慌稍微给美元带来了压力，使DXY下跌了四分之一个百分点，尽管货币交易者可能在等待周五的核心PCE价格指数下跌之后再进行下一步行动。 美联储首选的通胀指标无疑会对正在发展的滞胀叙事提供更多的信息。

简单来说，收益曲线是将债券的收益率与其到期时间进行对比的图表。这是一个时间的快照，其形状会经常改变。通常来说，债券到期的时间越长，收益就越好。 逻辑上如果投资者购买的是10年期债券而不是1年期债券，他们应该期待获得更大的回报，否则就没有必要这么做了。这就形成了一个向上倾斜的图表，被视为「正常」的收益曲线。

由于市场动态，债券的收益率大大依赖于大型利率。到期时间越短，就与国家的中央银行目标利率的相关性越紧密。短期债券通常到期时间在一年以下，被用作定价短期借款和存款利率的基准。而长期债券，通常最少需要10年到期，反映了长期借款和贷款的成本，例如抵押贷款。

收益曲线是一个快速评估时间内利率的有用工具，但也提供了一个窥视投资者对特定经济的信心的窗口。简单来说，如果投资者对国家的经济表现失去信心，他们将更愿意将资金转移到更安全但收益较低的长期投资中，如10年以上期限的债券。由于需求增加，这些长期债券的价格上涨，从而降低了它们的收益（详见第一部分对此的更详细解释）。这将曲线的右侧向下推。

相反的，对经济的信心导致了长期债券的需求减少，因为投资者认为他们可以在股票或其他短期投资中获得更好的投资回报。由于需求减少，长期债券的价格下降，从而增加了它们的收益。这将曲线的右侧向上推。

当阅读财经新闻时，你可能会偶然听闻到关于10年期美国国债收益率的谈论。这种金融工具被认为是一个特别重要的基准，因为它对长期借款利率的影响，以及它对全球地缘政治情绪的敏感性。收益率的变化反映了需求的变化，这反过来又给出了整个市场情绪的可靠指示。

在罕见的情况下，债券市场可能会经历所谓的收益曲线倒挂，这意味着短期利率超过了长期利率，如上圖的曲线呈現向下倾斜。由于中央银行迅速提高利率目标以遏制通胀，这是最近在某些国家发生的情况。这种政策的一个效果是将短期债券的收益率拉高于他们的长期对手。

表面上这看起来没有意义。投资者如何能在更短的承诺中获得更好的收益？在这种情况下，为什么还有人会买长期债券呢？答案是那些长期利率被锁定了更长的时间。没有人知道短期高收益会持续多久。投资者需要不断地在短期债券市场中更新他们的位置，以维持高收益，而这可能随时下降。这就是所谓的再投资风险，是大型投资公司的任何交易策略的关键部分。

在利率较高的时期，短期投资通常不那么有利，因为货币强劲，货币供应受限。如上所述，对经济信心的缺乏往往会在长期投资上产生更大的购买压力，基本上是从现在开始重新分配资金，并将其推入未来。倒挂收益曲线就描绘了这种现象。这种现象过往频繁出现，以至于收益曲线的倒挂一直是预测经济衰退的历史上的指标。

前两个图表是由某种自然市场动态产生的。相比之下，上面的图表是当中央银行通过使用一种叫做收益曲线控制的工具完全控制债券市场时发生的情况。收益曲线控制是指中央银行购买特定长度的债券，其明确的目的是将其各自的收益降低到预定的目标。本质上，每个中央银行都在使用某种形式的收益曲线控制，尽管他们通常是针对曲线的短端。

在现代，收益曲线控制这个术语几乎只在日本经济的背景下使用，这是由于它自1990年代以来经历的非常特殊的状况。为了将这个国家从数十年的停滞中拉出来，日本银行试图通过大规模购买债券和其他资产，向其经济注入一些急需的流动性。资金被注入日本银行系统，利率被推到零甚至更低。债券收益在各个时间段都被压低，以压制收益曲线，以刺激陷入困境中的经济，期盼更多投资和增长。

不幸的是，这对长期利率及其对养老金和抵押贷款等事物的影响带来了特定的问题。许多人对于长期债券不再产生任何投资回报的事实表示不满。为了纠正这个问题，日本银行后来上修长期债券的利率，同时将短期债券的收益严格控制在零以下。实际上，通过中央银行控制购买债券，收益曲线被精确地调校到特定的目标，因此得名收益曲线控制。

在Covid疫情年代，收益曲线控制的使用短暂地在国际上获得了更多的关注，但仍然是一个相对新颖和实验性的工具。即使是日本现在也已经放弃了这种做法。

收益曲线在特定的时间点描绘了货币概况，提供了对大时间跨度内投资者情绪的了解，在某种程度上仍然是可以看做衡量工具的。货币政策在近年来，尤其是自2008年金融危机以来，已经发生了很大的变化。在经济运行的货币框架不停演变下，我们对这个重要工具的理解也会随之而变。