1983年，托特纳姆热刺队创造历史，成为第一家在证券交易所上市的欧洲足球俱乐部。它是第一个这么做的球队，但绝不是最后一个。到了1990年代，英格兰上下多家球队陆续在伦敦证券交易所挂牌。到2000年，至少有20家英格兰球队可供公开交易。然而20年过去，只剩下一家仍留在市场上。究竟问题出在哪里？

初期阶段：1983 - 1991

托特纳姆热刺队（Spurs）在典型的足球风格下，当时正面临因球员收购与兴建新看台所带来的财务困难。为了解决这一问题，热刺的忠实球迷欧文·斯科拉（Irving Scholar）购买了俱乐部的控股权，并将托特纳姆热刺公司（Tottenham Hotspur PLC）在伦敦证券交易所公开上市以筹集资金。这次上市颇为成功，售出大量股份，帮助俱乐部摆脱了财务困境。然而，这一举措在当时被视为极其罕见，因为从来没有人这么做过。肮脏的更衣室与闪亮的办公大楼在当时看来并不是个常见的组合。我们很容易忘记，如今与足球相关的荣耀与巨额财富，其实是近代才出现的现象。在1980年代，一切都不一样。

接下来几年热刺的治理不善再次将俱乐部拖入财务泥沼，最终导致商业大亨艾伦·休格（Alan Sugar）于1991年收购俱乐部大部分股权。一个世纪之后，休格又将他的大部分股份出售给投资公司ENIC International，后者在之后数年间逐步增持。到2012年，ENIC已经拥有超过85%的股份，其余股份也从股市上撤下。经历近三十年，俱乐部再次回归私人所有。

热刺的上市确实引发了不小的关注，但下一家上市的俱乐部更是让众多投资人震惊不已——米尔沃尔（Millwall）。 1989年，米尔沃尔成为第二支登上伦敦证券交易所的英格兰足球俱乐部。这次出售筹得了500万英镑，资金用途与热刺相似，主要用于球场改善与球员引进。不幸的是，财务管理不善逐步侵蚀了俱乐部的根基，最终导致股价全面崩溃。米尔沃尔只曾在英格兰顶级联赛待过两个赛季（1988至1990年），之后再未重返高位。在接下来的二十年间，俱乐部财务状况持续恶化，最终由董事长约翰·贝里森（John Berylson）回购所有剩余股份，使米尔沃尔从伦敦证交所退市，结束其22年的上市历史。看来大家真的都「讨厌米尔沃尔」。

第三家公开上市的俱乐部则是大名鼎鼎的曼彻斯特联（Manchester United），于1991年上市。之后的数年中，曼联吸引了美国亿万富豪马尔科姆·格雷泽（Malcolm Glazer）的关注，他逐步增持俱乐部股份。到2005年，格雷泽已持有超过90%的股份，根据英国金融法规，他有权强制收购所有剩余股份，从而完全掌控俱乐部。同年，曼联从伦敦证券交易所退市，转为私人公司经营。球迷对此极为不满，原因之一是格雷泽是透过举债方式购买股份，这笔债务最后转嫁给俱乐部，导致曼联背上了超过5亿英镑的债务，并多年受其所累。最终在2012年，曼联重新在纽约证券交易所挂牌上市，意图筹资来偿还部分债务。球迷再次感到被愚弄，因为尽管这次IPO募得了2.33亿美元，其中只有一半实际进入了俱乐部，其余则进了格雷泽家族的口袋。至今，曼联仍在纽交所挂牌交易。

1990年代中期：股市狂潮

足球对股市的尝试虽然起步缓慢，但到了90年代中期，这股潮流彻底爆发。 1995年，曼城（Manchester City）与普雷斯顿北区（Preston North End）上市，揭开序幕。接着在1996年，切尔西（Chelsea）、利兹联（Leeds United）、女王公园巡游者（QPR）、南安普顿（Southampton）、桑德兰（Sunderland）与西布朗（West Bromwich Albion）也相继加入。到了1997年，更有多达九支俱乐部挂牌上市，包括阿斯顿维拉（Aston Villa）、伯明翰城（Birmingham City）、博尔顿（Bolton Wanderers）、查尔顿竞技（Charlton Athletic）、莱斯特城（Leicester City）、纽卡索联（Newcastle United）、诺丁汉森林（Nottingham Forest）、谢菲联（Sheffield United）和沃特福德（Watford）。投资人如今甚至可以组成一整个由表现糟糕的足球股组成的投资组合。

那么，为什么那么多足球俱乐部都执意要上市？答案很简单：钱。1992年英超（Premier League）的成立，为足球带来前所未有的电视转播收益，大笔资金涌入足球产业。当时许多俱乐部将上市视为搭上金融市场高速列车的方式。当时的英国富时 100 指数 ( FTSE ) 在90年代翻了三倍，所有人都想分一杯羹。

球迷也常常出于对俱乐部的忠诚而购买股份，想要成为这段旅程的一份子，即便完全不考虑财务回报。此外，一些俱乐部之所以上市，还因为热刺（Spurs）与曼联（Man U）上市的经验一开始看起来颇为成功，其他球队也想效仿。

另一个推动力是1995年另类投资市场（AIM）的诞生。这是伦敦证券交易所的子市场，设计宗旨是让那些无法承担主市场严格规范的小型公司也能上市。对许多俱乐部而言，上市被视为筹措资金来翻新球场、购买球员的理想方式，因此他们也纷纷加入这场股票盛宴。

足球的迅速退场

尽管足球界进入金融市场的方式曾一度轰轰烈烈，但这股热潮来得快、去得更快。就如同90年代末大量俱乐部蜂拥上市一样，进入2000年代后，这些俱乐部也迅速开始退场。

首先倒下的是诺丁汉森林（Nottingham Forest）。该俱乐部于1997年上市，仅四年后、在2001年因未能发布上一年的财务报告而被暂停交易，隔年正式从市场上除牌。 莱斯特城（Leicester City）在2002年也遭除牌，原因是财务管理极度失败，最终导致俱乐部进入破产管理程序。 切尔西（Chelsea）则在2003年由俄罗斯富豪罗曼·阿布拉莫维奇（Roman Abramovich）收购后退出市场。 博尔顿（Bolton）同年也低调退场，由企业家艾迪·戴维斯（Eddie Davies）取得大多数股份。

2004年，利兹联（Leeds）和桑德兰（Sunderland）也陆续告别股市；利兹因破产进入托管阶段，而桑德兰则认为私有化对业务发展更为有利。 西布朗（West Brom）于2005年在主席杰瑞米·皮斯（Jeremy Peace）收购大多数股份后下市。 阿斯顿维拉（Aston Villa）则在2006年被美国亿万富豪蓝迪·勒纳（Randy Lerner）收购。

接下来的一年对足球股更是致命打击。 查尔顿竞技（Charlton Athletic）因为积欠大量债务，在2007年被收购并除牌，女王公园巡游者（QPR）也遭遇相同命运。同年，曼城（Manchester City）被泰国前总理他信（Thaksin Shinawatra）收购而私有化，纽卡索联（Newcastle United）则被英国亿万富翁迈克·阿什利（Mike Ashley）收购。

随着时间推移，剩下的俱乐部也陆续从伦敦证交所退市，直到最早开启这股风潮的热刺（Tottenham Hotspur）最终在2012年除牌，标志着英格兰足球联赛与股票市场的正式分道扬镳。唯一的例外是曼联（Manchester United），它至今仍在纽约证券交易所（NYSE）挂牌。

欧洲模式与文化差异

尽管英格兰足球联赛在股票上市方面曾经相当疯狂，这股现象并不限于英格兰本土。在苏格兰，些路迪（Celtic）、流浪者（Rangers）、喜伯年（Hibernian）和赫斯（Hearts）都曾经在某个时期上市，其中喜伯年的首次上市可以追溯到1980年代末。

这股风潮也蔓延到了欧洲其他地区，尽管时间较晚、规模也较小。在义大利，尤文图斯（Juventus）、拉素（Lazio）和罗马（Roma）都在米兰证券交易所挂牌交易；葡萄牙方面，本菲卡（Benfica）、士砵亭（Sporting Lisbon）和布拉加（Sporting Braga）也曾进入资本市场。德国方面，只有多特蒙德（Borussia Dortmund）曾于法兰克福证券交易所上市；而荷兰唯一上市的球会是阿积士（AFC Ajax），在阿姆斯特丹证券交易所挂牌。法国则是里昂奥林匹克（Olympique Lyonnais）透过OL集团（OL Groupe）的控股公司形式进行上市。

尽管在欧洲部分地区也有类似上市的兴趣，但整体而言，欧洲对于足球俱乐部的态度一直较为保守，直到今日依然如此。球会通常被视为属于球迷的公共资产，而不是国际金融投资工具的标的。以巴塞隆拿足球俱乐部（FC Barcelona）为例，该会的拥有权几乎完全掌握在会员手中，是全球少数真正以民主形式运营的俱乐部之一。

利益冲突与结构矛盾

可以公平地说，英格兰足球联赛（EFL）进军股票市场的尝试是失败的。事后看来，也不难理解原因。这两个世界几乎是完全不相容的。球迷与投资人之间存在直接的利益冲突：前者追求的是球场上的胜利，后者则在寻求投资报酬。诚然，更高的联赛名次与锦标赛胜利可以提升俱乐部收入，并带动商品销售，但那并不是球队真正努力的目标。球队与球迷想要的是赢球、晋级、争取荣耀。这类成功通常依赖于更好的球员与教练，而这意味着需要投入大量资金来打造更强的阵容，短期内对球会有利，却也可能在长期导致财务问题。随着俱乐部吸引更多优秀人才，薪资支出会大幅增加；如果战绩无法即时提升，俱乐部便可能陷入债务困境。

另一个问题则与足球这项运动本身的特性有关。足球是出了名的不确定性高，甚至比大多数运动更为难测。几个球员的受伤、一波连败、几位教练被解雇，就可能让一支大幅增加支出的球队陷入危机。降级对俱乐部来说是场灾难，不只在竞技层面，也会直接导致电视转播权与门票收入的下滑。对投资者而言，如此动荡的环境无异于毒药。 从俱乐部的角度来看，股票上市确实是一种筹措大笔资金的方式，例如用于翻新球场，但长远来说，这是一种非常糟糕的融资模式。首先，没有人能准确判断一家球会的「公允价值」，因此很难说某家球会是高估还是低估。投资人没有理由因为营收或获利前景而购买球会股票，因为球会本质上并不是一般的营利企业。未来现金流极度难以预测，因为它取决于球队的成绩，而成绩本身就充满变数。

再者，由于市场兴趣不足，足球俱乐部的股票通常非常缺乏流动性，很少有人买卖，没有成交量，也没有未平仓量，等于没人可以卖给。俱乐部还得面对股票市场的维持成本——这正是许多球会选择退市的一个常见理由，哪怕只是挂牌在伦敦证交所的次级市场AIM也不便宜。

成为公开公司也意味着球会需要更公开地揭露财务资讯，必须遵守一系列金融法规与资讯披露要求，这对于一向运作不透明的足球产业来说并不具吸引力。相比之下，私募资金更为灵活，也让投资人能拥有更高的控制权，这也说明了为什么最后那么多球会干脆选择被富豪或投资公司私有化。

当时的大环境因素

从反方观点来看，其实2000年代初大量足球俱乐部退市背后存在一个共同因素。早在这之前，英国媒体公司 ITV 曾推出一项订阅服务，试图与 Sky Sports 竞争。这笔交易原本承诺能为足球俱乐部带来可观的收入来源，但可惜的是，该服务未能吸引足够的订阅者，最终于2002年宣告失败。

这笔收入的消失对许多俱乐部（特别是低级别联赛球队）来说犹如致命一击。与此同时，金融市场正遭受2000年初网路泡沫破裂的冲击。从1999年最后一个交易日的高点到2003年3月，英国富时 100 指数（FTSE 100）经历了约50%的残酷修正，导致整体市场投资信心大幅流失。这两大事件无疑加速了多家具乐部退出伦敦证券交易所的进程。

个案研究：曼联

归根究柢，结果已说明一切。自2000年代初期达到高峰后，在伦敦证券交易所挂牌的足球俱乐部数量迅速锐减，这对于一个新进入股市的产业来说极为罕见。而唯一的例外，就是曼联。为什么这支俱乐部能成功，而其他俱乐部却纷纷失败？一种说法是，曼联的规模足以撑过风暴。它拥有极高的知名度、影响力、国际吸引力与品牌价值。也有可能，曼联之所以至今仍在证券交易所挂牌，完全是因为格雷泽家族的意愿。

当然，更容易成立的论点是，让曼联继续挂牌于纽约证券交易所，对俱乐部本身毫无实质益处。自从格雷泽家族入主以来，曼联在商业面确实有明显成长，透过商品销售、转播权收入与赞助合约赚进了巨额现金。从企业角度来看，俱乐部的财务状况比以往任何时候都更加健康。

但问题是：成绩呢？球迷满意吗？曼联在竞技层面的表现又如何？尽管球队在这些年间仍有夺得一些奖杯，但自从亚历克斯·弗格森 ( Alex Ferguson ) 在2012-2013赛季退休以来，曼联就再也没赢过英超冠军。去年球季甚至因为排名第15名而成为全球笑柄。球迷的失望与日俱增。

当然，球场上的糟糕表现不能完全归咎于俱乐部的所有权结构；但这正说明了俱乐部商业上的成功与球迷每周所目睹的比赛现实之间的巨大落差。我们回到先前提过的论点：球迷与投资人之间存在利益冲突。曼联正好成为这种矛盾的完美范例。在会议室里取得成功，在球场上却沦为中游无关痛痒的队伍。

对一般曼联球迷而言，股票市值或现金流的成长根本毫无意义——也不应该有意义。曼联是英格兰目前唯一仍在证券交易所上市的俱乐部，而这本身就证明了足球俱乐部与股票市场之间的桥梁早已无法修复。这个模式显然存在根本缺陷，而多数俱乐部也早就认清了这一点。

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